没有完美的市场，但韧性自在其中｜开放麦深度
2026-11-07 · gengshaoyang.com
本栏目旨在以问答为纽带牵起专业和大众，以互动为舞台汇聚万千声音，让量化行业投资者教育知识在你来我往的观点碰撞中交流与传播。我们会长期征集大家关注的问题，并邀请各位读者一同参与探讨，分享您的思考与见解。 7月A股这轮波动，很多人现在还心有余悸。8月刚缓过来，9月-10月又挨了一下。说不难受是假的。近期收到的问题，大多聚焦在本轮行情的问询： 这轮行情怎么看后面还
本栏目旨在以问答为纽带牵起专业和大众，以互动为舞台汇聚万千声音，让量化行业投资者教育知识在你来我往的观点碰撞中交流与传播。我们会长期征集大家关注的问题，并邀请各位读者一同参与探讨，分享您的思考与见解。
7月A股这轮波动，很多人现在还心有余悸。8月刚缓过来，9月-10月又挨了一下。说不难受是假的。近期收到的问题，大多聚焦在本轮行情的问询： 这轮行情怎么看后面还会不会再来量化遇到极端行情到底怎么防
这种情绪完全可以理解。当我们对量化策略的超额收益形成一定期待，一旦遭遇极端的市场风格切换，难免会感到困惑与不安。
但如果我们把视线拉长，跳出日频、周频的短期扰动，把这轮调整放在A股乃至全球量化投资发展的历史长河中去观察，或许会发现类似这样的 “Quant Quake” 并非个例。
阶段性的策略拥挤、行情震荡与修复，从来都是资本市场自我迭代、周期轮动的常态。 回撤不等于模型有缺陷，也不等于风控没干活，它更像是市场在完成一次 “赚钱效应吸引资金—资金扎堆—拥挤出清—重新均衡” 的循环。
本期开放麦，我们尝试暂时放下对短期涨跌的焦虑，结合全球历史上多轮Quant Quake的复盘， 从更长周期的视角解读市场资金拥挤的形成逻辑，以及我们该如何放平心态，理解、接纳并从容应对周期性市场波动。
首先我们要明确一个朴素但容易被情绪掩盖的事实： 拥挤，是资本市场的常态，也往往伴随着资金对超额收益机会的追逐。
某天早高峰，导航给你推了条更快的小路。前几天确实快，于是推荐权重上升，越来越多的人选择这条路。某天这条小路变成了全市最堵的路。既没有发生车祸，也没有出路况问题，只是因为所有人都同时相信它最快。于是大家又纷纷改道，很快它又变得通畅了。
所以即便是最快的路，一旦被所有人同时选中，就不再是最快了。
市场也一样。在自由定价的市场中，资金永远在寻找高性价比的资产。当一个赛道、一类风格、一种模型或因子展现出持续的超额回报时，资金的关注度和参与度必然会提升。这是市场定价机制正常发挥作用的体现，并非市场失序。
这种共识交易在公募基金集中配置核心资产的时期出现过，在游资追逐题材概念的时代也出现过。在量化策略中也不会例外。
回顾过去近二十年，全球市场经历了数次与交易拥挤相关的 “Quant Quake” ：
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2007年8月 ，美国量化行业遭遇Quant Quake，多只市场中性基金在短时间内录得较大亏损；
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2014年底 ，A股市场突现大盘风格强势回归，错位对冲的中性策略遭遇集体逆风；
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2024年2月 ，小微盘流动性压力释放，部分高杠杆业务风险集中暴露；
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2026年7月 ，前期高度集中的科技成长赛道遭遇全球共振，导致部分量化多头策略出现显著回撤。
如果我们把这些事件独立去看，每一次都有不同的导火索：次贷危机、意外降息、衍生品敲入、全球科技股共振……
但如果我们把时间轴拉长，就会发现它们共享同一个底层逻辑： 当某一类资产的赚钱效应达到极致，市场可能形成高度一致的收益预期，大量资金同向涌入，这份共识本身，就在积蓄风格反转的力量。
至于这几轮Quant Quake后来都怎么收场、市场又花了多久走出来，我们放到文末再回头看。
既然拥挤是周期常态，那么对于投资者而言，关键不在于躲避拥挤（事实上也很难完全躲避），而在于 理解拥挤达到极值后，风险是如何传导的 。
或许我们可以搭建一个简化的风险分析框架，来理解这类市场波动的共性传导路径，以及过程中可以重点关注的方向。
在这个窗口期内，有几类变化值得被纳入观察框架：
在常规的风控框架中，大家会主要关注组合的因子敞口，但这无法回答一个关键的问题——如果全行业都在同一因子上有相似的暴露怎么办因此我们可以尝试关注全市场维度的 因子拥挤度 ，或者某一风格或赛道上的资金集中程度 。拥挤度本身不是择时信号，也不意味着一定会跌，但它可以 帮助我们理解当前市场所处的情绪和结构位置 。拥挤度可以结合因子换手率、估值分位、资金持续流入情况等等综合判断。
因子相关性 的变化 也是一个值得关注的点。在常规市场环境中，不同风格因子之间保持着相对稳定的关系，但当市场进入极端状态时，这种历史相关关系可能发生显著变化。原本低相关甚至负相关的因子，可能在短时间内变成高度同向波动。这意味着， 一个看似分散的投资组合，实质上可能正承受着高度集中的风险暴露。
另一个重要的结构信号是 流动性深度 的变化 。流动性的收缩往往不是均匀发生的——某些赛道或风格的流动性会率先枯竭，买卖价差扩大、冲击成本上升，这些都是市场结构正在变得脆弱的早期信号。 流动性在大部分时候是市场的稳定器，但在某些特定阶段可能成为波动的放大器 。
市场由无数参与者共同构成，极端行情里， 群体行为往往高度趋同 。
当大量参与者用相近的框架做决策——无论是基于相似的风险模型、相似的止损纪律、还是相似的历史经验，在面对同样的市场信号时，往往会做出方向一致的决策。这种趋同平时看不出来，但外部冲击一旦打破均衡，就会集中显现为方向一致的集体操作。
危机窗口中最具参考价值的信号之一，是 价格与基本面之间是否出现了显著偏离 。
正常状态下，价格围绕价值波动，偏离通常是温和且短暂的。但在流动性冲击或集体减仓的阶段，价格可能迅速脱离基本面锚点，难以被合理解释。
不过这往往意味着市场正在经历的只是 定价机制的暂时紊乱 。当价格因流动性因素而非基本面因素出现大幅偏离时，均值回归的力量往往会起作用。
虽然这不能作为对底部时点的预测，但它提供了一个 判断“市场是否已经过度反应”的参考坐标 。
这套分析框架给不了明天是涨是跌的答案，但能帮你不被短期波动牵着走。
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任何建立在统计规律上的投资方法，遇到极端情景都会面对这样的挑战。市场不是线性运行的，风格切换、赛道轮动、资金进出，本身就是市场生态的一部分。
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第二，极端波动之后的修复，大概率会到来。
这不是安慰人的话，而是机制使然。修复为什么往往来得比想象中快因为 这类波动消灭的主要是筹码结构和拥挤度，而不是基本面或因子有效性。 微盘股还是那些微盘股，科技公司还是那些科技公司，模型还是那些模型——只是拥挤被打掉了。拥挤出清之后，因子重新变得“轻盈”，同一个信号对应的超额收益机会，被更少的资金竞争。所以每一轮类似波动之后，市场总能较快反弹—— 不是运气，是均值回归 。
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第三，每一次波动也暴露了一些值得行业持续思考的课题。
比如行业同质化带来的隐性拥挤，比如极端行情下传统风控模型面临的边界挑战，比如波动与规模和收益的"不可能三角"。这些问题，每一次Quant Quake后行业都会反思，也都会改进。2007 年后，行业开始更重视因子拥挤风险，MSCI 也在后续研究中逐步建立了衡量因子拥挤度的模型。2024年后，更多机构开始重视流动性风险和小微盘敞口控制。2026年这一轮后，相信行业会在科技赛道拥挤度、风格极端切换的应对上有新的进化。 每一轮剧烈波动过后，市场都会完成一次无效风险的出清，策略体系、风控模型、投资逻辑也会随之迭代，行业就是在这个过程中一步步成熟的。
所以，Quant Quake不是世界末日，但也不能简单理解为市场会自动恢复，它是市场自我清理的机制。 拥挤出清了，剩下的是更干净的Alpha。
纵观几十年的量化周期，我们可以得到一个核心结论：
量化行业的阶段性收益调整，未必意味着体系失效，而是市场自我修正、行业迭代升级的必经过程。 资金集中是博取超额收益需要接纳的周期代价，行情震荡往往伴随市场重新回归均衡，震荡之后的修复回暖，则是市场韧性的体现。这些现象共同构成量化投资市场生态的一部分。
文章开头我们说，这几轮Quant Quake后来怎么收场，放到文末再看。现在，答案来了。
8月6日-9日，市场中性基金大幅下跌
8 月 10 日，量化股票策略显著反弹
11月底-12月，大盘风格强势回归，错位对冲的中性策略遭遇集体逆风
2015年1月，中性策略的净值止跌，截至 2015 年 4 月下旬，部分市场中性产品已收复 2014 年 12 月的跌幅
2月5日到2月8日，A股量化策略普遍承压
春节后首周（2月19–23日）量化指增策略超额收益开始回升
回到投资者最关心的问题：经历7月的波动后，市场会走向何方
没人能拍胸脯。站在2026年的当下，7月的阶段性调整、8月的快速修复，与历史运行规律有相似之处；9月-10月的二次下挫也提醒我们，修复不是直线。 短期行情波动不会改变量化策略依托概率、纪律、分散化获取超额收益的核心逻辑。
市场还是那个市场，公司还是那些公司，模型还是那些模型。改变的只是拥挤程度。从长周期数据来看，每一轮出清后，拥挤度回落、Alpha竞争弱化、市场结构优化，都会为后续更稳健的收益铺垫基础。
所以，对于这轮波动，我们或许可以保持一种更平和的心态，无需对阶段性周期波动过度焦虑，更无需短期恐慌式决策。
未来，量化行业仍将持续迭代，风控模型、策略体系会不断适配全新市场环境，但周期运行中，往往可以观察到这样的演变逻辑： 超额收益吸引资金聚集，聚集带来拥挤，拥挤迎来出清，出清也可能孕育新的机会。
我们无法预知下一次拥挤会在何时、以何种形式出现，但我们可以选择用一种更长期的视角、更系统的风控框架来应对。保持对市场的敬畏，但不盲从恐慌；理解周期的必然，但不放弃对价值的信仰。
市场从不缺少波动，但更不缺少修复的韧性。
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